Drie experts | energiecrisis Doemscenario’s van economen maar een hosannasfeer op de beurzen: leidt de oorlog in het Midden-Oosten nou wel of niet tot een economische crisis? NRC vroeg het econoom Marcus Noland, beleggingsstrateeg Sharon Bell en historicus Adam Tooze.
Containers in de haven van Qingdao in Oost-China. Economische instituten als IMF, Wereldbank en OESO stelden hun prognoses voor economische groei flink neerwaarts bij. Toch heerst op de beurzen veel minder pessimisme.
Straat van Hormuz dicht, de Straat misschien open, de Straat toch weer dicht, en dan in de afgelopen week de meeste schepen door de Straat sinds eind februari. Al vier maanden domineren berichten over de zee-engte in de Perzische Golf economische prognoses en verwachtingen op de financiële markten.
Doemvoorspellingen voor de economie doken eind februari en begin maart overal op na het begin van de aanvallen van de VS en Israël op Iran en de afsluiting van de Straat van Hormuz voor scheepvaartverkeer. Normaal gesproken gaat een vijfde van alle olie en gas die in de wereld wordt verbruikt door die Straat. Fatih Birol, voorzitter van het Internationale Energie Agentschap (IAE), waarschuwde voor de ergste energiecrisis ooit. Nadat Iran ook olie- en gasinstallaties in Qatar, Saoedi-Arabië en de Verenigde Arabische Emiraten bombardeerde en daardoor lam legde, namen analisten en handelaren op de oliemarkt termen als een economisch armageddon in de mond.
Media haalden beelden van de oliecrisis uit de jaren zeventig uit de archieven, met de autoloze zondagen en rolschaatsende kinderen op de autosnelweg. De stagflatie van toen, waarin een hoge inflatie samenging met economisch geringe groei, doemde weer op als schrikbeeld voor economen. Destijds was het een nieuwe, ongekende situatie omdat inflatie normaal gesproken juist een teken is van een oververhitte economie als deze te snel groeit.
Na jaren van oplopende prijzen konden centrale banken alleen nog met een schrikbarend hoge rente een lange periode van inflatie beëindigen. Met als gevolg een diepe economische malaise en een hoge werkloosheid. De vrees dat de huidige energiecrisis een nieuwe periode van stagflatie in gang kon zetten, groeide bij economen.
Ook de klap van 2022 nadat olie en gasaanvoer uit Rusland stil kwam te liggen, lag nog vers in het geheugen. Energieprijzen, vooral van gas, stegen naar duizelingwekkende hoogten toen Europa andere leveranciers van olie en gas moest zoeken. De inflatiegolf die na de coronapandemie al had ingezet, werd versterkt.
Economische instituten als IMF, Wereldbank en OESO stelden hun prognoses voor economische groei flink neerwaarts bij. Die gaven helder aan dat geen economie gespaard zou worden en de Aziatische landen, waar al snel rantsoenering van brandstof was ingesteld, nog verder economisch het hardst getroffen konden worden.
De beurzen deden even mee in de sombere sfeer in maart. Maar terwijl de economische voorspellingen nog donker waren, kenterden de sentimenten bij beleggers. Bij hen vatte het geloof post dat de oorlog vermoedelijk kort zou duren en maar beperkte economische schade zou opleveren. De hosannasfeer keerde terug.
Olie- en gasprijzen bereikten begin april hun piek, met een top van 130 dollar per vat olie . Maar al snel zakte de olieprijs weer ver onder de 90 dollar, zeker nadat eerst een staakt het vuren werd afgesproken en daarna onderhandelingen startten. De gasprijs bereikte in de verste verte niet de hoogte van 2022.
Ook de aandelenmarkten waren snel over hun schrik heen. Na de eerste aanvallen gleden de koersen weg, maar vanaf april begonnen de koersen weer te klimmen. Nog voor de VS en Iran vorige week een akkoord tekenden waarbij de wapenstilstand met zestig dagen werd verlengd, stonden de belangrijkste indexen niet alleen in de VS maar ook in Europa weer hoger dan de dag voordat de oorlog begon.
En nu leeft de hoop dat de lopende gesprekken tussen de VS en Iran succesvol zijn en alle economische dreiging door een energiecrisis bezworen zijn. Niet alleen bij beleggers, ook economen tonen weer enig optimisme.
Waar hebben we naar zitten kijken? Is dit een nipte ontsnapping aan een catastrofale energiecrisis die de wereldeconomie in een neerwaartse spiraal had kunnen brengen? Of is de economie veel weerbaarder tegen energieschokken dan in het verleden? En zijn er nu andere krachten, zoals de AI-revolutie, die veel bepalender zijn voor economische voor- of tegenspoed?
Het is nog zoeken naar de antwoorden op die vragen. NRC sprak met een onderzoeksdirecteur van een belangrijke Amerikaanse denktank, een beleggingstrateeg van een grote Amerikaanse zakenbank en een economisch historicus over hoe de wereld omgaat met deze energiecrisis: verkeerden beurzen in een ‘staat van ontkenning’ en is de wereld maar net aan crisis ontkomen of ‘is deze keer echt anders’?
De timing was achteraf ongelukkig. Net in de week dat de VS en Iran signalen afgaven dat ze een overeenkomst zouden bereiken, publiceerde het Peterson Institute for International Economics in Washington DC een onderzoek over de economische gevolgen die een langdurige sluiting van de Straat van Hormuz kon hebben. De economen van deze denktank rekenden daarbij uit wat de effecten op economische groei zouden zijn bij een olieprijs van 120 dollar en hogere prijzen voor onder andere gas en kunstmest.
Marcus Noland.
De groei in de VS zou 1,2 procent lager kunnen uitpakken, in Europa 1,5 procent, in China 1,8 procent. De zwaarste klappen zouden zijn voor landen als Zuid-Korea, Thailand, Vietnam en India waar de groei 2,8 tot 3,2 procent lager zou uitkomen dan als er geen oorlog was geweest.
„Natuurlijk was het frustrerend om dit onderzoek te publiceren vlak voordat de vrede werd afgekondigd”, zegt Marcus Noland, onderzoeksdirecteur van het Peterson Institute en een van de onderzoekers in een telefoongesprek. „We hebben lang aan deze studie gewerkt en met een Australische co-auteur in een andere tijdzone, duurt het afronden van een onderzoek soms langer dan je wenst.”
De 120 dollar per vat als olieprijs noemt hij relatief willekeurig gekozen. Maar de effecten die hogere prijzen en een verstoorde aanvoer van niet alleen olie, maar ook gas en onder andere helium, kunstmest en aluminium uit het Midden-Oosten op de economie van landen wereldwijd heeft, zijn zo wel inzichtelijker geworden. Dat maakt de studie nog steeds relevant, denkt Noland.
Door de discussies die over het onderzoek loskwamen, leerde hij ook waarom de effecten in de eerste vier maanden van de oorlog nog niet zo stevig waren en in veel landen zich nog geen acute crisis voordeed. „Wij hadden in ons model niet de rol meegenomen die voorraden hebben gespeeld. Er wordt beweerd dat de voorraden in China veel groter waren dan wat wij in ons model hadden opgenomen. En er is veel speculatie – ik heb nog geen bewijs gezien – dat China die voorraden op een strategische manier heeft ingezet om grote prijsstijgingen te dempen.”
Noland wijst op de vrees die toenam dat voorraden van olie, gas en kunstmest in de wereld uitgeput raakten, waardoor bij een voortwoedende oorlog de prijzen snel omhoog hadden kunnen schieten. „Als dat klopt, kun je de capitulatie door de VS – zoals het akkoord door velen ook hier in Amerika gezien wordt – ook zien als een reactie op de markt en op economische uitkomsten zoals ons model schetst. Het zou goed kunnen dat de Amerikaanse onderhandelaars zich realiseerden dat we op de rand van een economische afgrond stonden en besloten een deal te sluiten.”
Na onderhandelingen lijkt de Straat van Hormuz weer open te gaan, maar niemand is er helemaal zeker van. Als de zee-engte toch langer geblokkeerd blijft, kunnen de energieprijzen alsnog stijgen. Zeker als landen aan het einde van hun voorraden zitten. Of als Iran inderdaad tol gaat heffen.
Noland stelt dat er nog veel onzekerheden zijn hoe snel aanbod in verschillende sectoren zich weer zal herstellen. „De schade door bombardementen aan de lng-productie in Qatar zal een langer durend effect hebben op de markten. Ook het herstel van gebombardeerde olieproductiefaciliteiten zal tijd kosten. Of van de aluminiumproductie. Het zal niet meer het nieuws bepalen, maar we zullen het wel terugzien in inflatiecijfers. We gaan nog naschokken van deze crisis zien.”
Veel effecten van hogere prijzen zijn nog maar beperkt zichtbaar geworden in de afgelopen maanden. „Zo zijn er in westerse landen nog geen tekorten in de voedselproductie, maar in Aziatische landen al wel. Zeker in arme landen kunnen door de hoge prijzen voor kunstmest verdere tekorten ontstaan en hogere prijzen. De timing net voor het planten in de lente op het noordelijke halfrond zorgt er ook voor dat we de effecten hiervan later dit jaar nog meer zullen zien.”
De prijs van benzine op een pomp van een tankstation in San Diego, Californie. op 18 mei dit jaar. De economie van de VS, die zelf veel olie en gas produceren, wordt door hoge energieprijzen meer geraakt dan wellicht verwacht zou worden.
Ook de indirecte economische gevolgen van de oorlog zijn nog nauwelijks zichtbaar geworden, zegt Noland. „In onze uitkomsten verbaasde het mij dat China meer schade oploopt dan ik had verwacht. Door hun grote voorraden zijn ze niet direct geraakt door de hoge prijzen, maar wel doordat alle andere landen problemen hebben. Daardoor zien de Chinezen de vraag uit het buitenland teruglopen en dat heeft gevolgen voor de Chinese exportindustrie.”
De Amerikaanse economie, die zelf veel olie en gas produceert, wordt door hoge energieprijzen meer geraakt dan wellicht verwacht zou worden. „Er wordt vaak alleen gekeken naar energie, maar de afgelopen vijf jaar hebben we geleerd dat toeleveringsketens echt verschil maken en je kwetsbaarheid veel lager in de keten kan liggen. De VS kunnen veel meer geraakt worden door aanbodschokken bij halfgeleiders of bij de investeringen in AI.”
Een ander effect is dat bij aanblijvende inflatie centrale banken niet ontkomen aan verhoging van de rente. „Je ziet dat sommige centrale banken er al mee begonnen zijn, en anderen er nog over aarzelen wanneer ze dat zullen doen. En een hogere rente heeft gevolgen voor het groeipotentieel op de lange termijn van economieën.”
Volgens Noland stevenen de VS en Europa af op stagflatie. „Er komen drie dingen samen, waardoor het voor centrale banken moeilijk is om monetair beleid te voeren. We hebben de verstoringen in de wereldhandel, sinds Trump met zijn invoerheffingen is gekomen. Door het immigratiebeleid in de VS zijn er gevolgen voor de arbeidsmarkt hier. En dan hebben we nu de Iranoorlog. Dat allemaal samen zorgt voor een lagere economische groei en hogere prijzen. Al zorgen ze nog niet voor een recessie, we zullen deze crisis op een of andere manier wel voelen.”
Het leek een paradox. Economische groeiprognoses voor de wereldeconomie en voor veel landen werden flink neerwaarts bijgesteld door instituten als IMF, Wereldbank en OESO. Tegelijkertijd zetten beurzen na een aanvankelijk tik aan het begin van de oorlog het herstel alweer in, zelfs voordat vrede in zicht was.
Sharon Bell.
Voor de buitenwereld was dat gebrek aan een heftige reactie ondanks de doemvoorspellingen soms een raadsel, voor beleggingstrategen en analisten van zakenbanken veel minder. Olie- en gasprijzen op de financiële markten piekten even flink, maar zakten terug tot niveaus die hoger zijn dan voor de oorlog maar niet meer extreem. Aandelenindexen liggen zelfs alweer hoger dan voor de oorlog.
„Er is een aantal verklaringen”, zegt beleggingsstrateeg Sharon Bell van Goldman Sachs in een gesprek op het kantoor van de Amerikaanse zakenbank en vermogensbeheerder in Den Haag. „De eerste is dat de energieprijzen niet zo veel stijgen als wat we in het verleden hebben gezien. Met het wegvallen van 20 procent van de ruwe olie en lng op de wereldmarkt, zou je een grotere stijging van de olie- en gasprijzen hebben verwacht. De gasprijs steeg wel iets, maar kwam niet in de buurt van de niveaus na de Russische inval in Oekraïne.”
In haar analyse komt dat zowel doordat er meer olie en gas kwam uit andere landen, als door een afname van de vraag omdat consumenten en bedrijven minder energie gingen gebruiken. „In Europa is de vraag naar olie en gas met dubbele cijfers gedaald.” Europeanen hebben volgens haar geleerd van de energiecrisis van 2022, en dat maakt Europa weerbaarder. „Bovendien is een groot verschil dat in dat jaar veel van de kerncentrales in Frankrijk voor onderhoud uit bedrijf waren. Nu kan de elektriciteit van die centrales juist wel volledig worden benut. Bovendien is sindsdien het gebruik van zon- en windenergie verder toegenomen.”
In tegenstelling tot 2022 kunnen Franse kerncentrales, zoals deze in Civeaux, nu een deel van de energietekorten opvangen.
Ging de vergelijking met niet alleen 2022 maar ook met de jaren zeventig van de vorige eeuw mank? „In vergelijking met toen gaan we veel efficiënter om met energie. Ook al zijn er nu veel meer auto’s dan toen, ze verbruiken minder benzine of zijn elektrisch. De olie- en gasprijzen zijn in reële termen gewoon niet zo hoog als toen, de tekorten niet zo groot.”
Nu de Straat weer open lijkt te gaan en de olie- en gastoevoer op gang komt, verwacht Bell niet dat de energieprijzen snel helemaal terug zullen gaan naar het niveau van voor de oorlog. „De voorraden zullen weer aangevuld moeten worden, dus de vraag zal hoog zijn. Zeker omdat landen een grotere buffer zullen willen hebben, voor het geval er een volgende energiecrisis uitbreekt. Het aanbod van olie en gas zal wel toenemen, maar het is nog onzeker hoe snel dat gaat.”
Bell is niet verbaasd dat de aandelenmarkten zich snel hersteld hebben. Dat heeft niet alleen met de AI-hype te maken, waardoor de koersen van grote techbedrijven grote hoogten bereiken. Het heeft ook te maken met de resultaten die andere bedrijven zowel in de VS als in Europa in het eerste kwartaal van het jaar hebben laten zien.
Bell pakt er grafiekjes bij die aangeven dat de aandelenindexen zijn gestegen, zelfs als je de techbedrijven weglaat. „Dat komt ook door de oliemaatschappijen en andere energiebedrijven die in die indexen zitten. Maar ook de chemische bedrijven, de financiële instellingen en mijnbouwbedrijven zijn nog iets gestegen. Het is een teken van hoe weerbaar ze zijn, ondanks de energiecrisis”, zegt ze. „Bedrijven die rechtstreeks aan consumenten leveren, hebben het lastiger, hoewel detailhandel het ook nog steeds aardig heeft gedaan door vooral de grote winkelketens.” De luxegoederenindustrie toont – met een rood balkje de grootste daling. „Die is in Europa ook belangrijk. Verder zijn de achterblijvers in het algemeen kleinere sectoren die minder belangrijk zijn voor de markt, zoals de reissector.”
Ook al gaan de energieprijzen mogelijk omlaag, ook Bell ziet de inflatie niet snel verdwijnen. Er kan volgens haar nog zeker een naschok komen. „Energieprijzen kunnen aan de inflatie blijven bijdragen”, zegt ze. „Maar er zijn andere redenen die de inflatie op een hoger niveau kunnen houden. Er zijn de enorme investeringen in het aanleggen van AI-infrastructuur met onder andere de datacentra die worden gebouwd. Europese overheden zullen meer uitgeven aan defensie, aan infrastructuur en aan sociale zekerheid. Zeker in Duitsland [waar de schuldenrem is losgelaten]. Dat werkt allemaal inflatie in de hand.”
In december adviseerden Bell en haar collega’s in een onderzoek beleggers om niet alleen in de VS in aandelen te beleggen, maar meer te spreiden over Europa en Azië. „Daar blijven wij bij. Er zit ook in Europa nog steeds veel potentieel, veel bedrijven die het goed doen. En dat zien ook Amerikaanse beleggers die hun blootstelling aan risico’s op de Amerikaanse beurzen wat willen terugbrengen.”
De enorme investeringen in onder meer datacenters voor de AI-race jagen de inflatie ook aan.
Voor Adam Tooze is het helder: deze tijden zijn echt anders dan we eerder hebben gezien, zegt de Britse economisch historicus vanuit Berlijn direct in het begin van een videogesprek op de dag dat SpaceX naar de beurs ging, nu twee weken geleden. „We zitten in een tijd dat de Amerikaanse regering niet in staat is om een coherente verklaring te geven voor het beginnen van een oorlog. Ze hadden niet de stappen genomen die normaal gesproken nodig zijn om een staat voor te bereiden op een oorlog”, zegt hij.
„En tegelijkertijd hebben we de grootste beursgang ooit, waarbij Elon Musk – een van de meest bijzondere types die ooit in de zakenwereld heeft rondgelopen – met een privaat ruimtevaartbedrijf serieus geld kan ophalen, terwijl dat bedrijf nooit winst heeft gemaakt en misschien ook wel nooit winst zal maken. In het prospectus zegt het eigenlijk ‘beleg in ons, terwijl wij niet beloven dat we ooit winst zullen maken. Je wil dit niet missen’. Het is een eenrichtingsreis naar het onbekende op de rug van een gek Tyrannosaurus Rex-monster.”
Adam Tooze.
Tooze, hoogleraar aan Columbia University in New York, beschreef in verschillende bestsellers onder meer de financiële crisis van 2008, de periode van Amerikaanse dominantie na de Eerste Wereldoorlog en de economische schokken door de coronapandemie. Hij is naar eigen zeggen zeker niet van de school dat de geschiedenis zich herhaalt, maar wel dat de geschiedenis kan rijmen. „Maar op dit moment zie ik eigenlijk niet hoe.”
Hij is niet verbaasd dat de aandelenbeurzen zich na de aanvankelijke daling niet echt iets van de oorlog lijken aan te trekken. „Als je naar de aandelenbeurzen kijkt, draait alles om AI”, stelt hij.
Maar het is ongekend, ook in de geschiedenis, dat de groei op de beurzen voornamelijk geconcentreerd is bij een klein groepje techbedrijven, stelt Tooze, vooral omdat er nog zoveel onzekerheid is over welke revolutie door AI ontketend wordt. „Die groei komt door een enorm optimisme, beleggers geloven in de hype. Maar ook door een defensieve opstelling. Het tech-oligopolie dat je met de machtige techbedrijven hebt, moet beschermd worden tegen anderen die de technologiejackpot ook kunnen winnen. En dan vertellen vrienden in Silicon Valley mij ook nog dat iedereen daar gelooft dat het relatieve belang van arbeid drastisch zal afnemen naar totaal onbeduidend. Als werkende nu moet je ook je kapitaal vergroten en dus beleggen in alles dat omhoog zal gaan. En dat doen beurswaarderingen van de AI-bedrijven.”
Hij kent eigenlijk geen enkele historische analogie, waarbij dat zo extreem is. „Natuurlijk zijn de grafieken bekend van zakenbanken die laten zien dat de concentratie van de Amerikaanse aandelenbeurzen op een beperkt aantal bedrijven die een nieuwe technologie vertegenwoordigen eerder is voorgekomen. Bijvoorbeeld in de dotcom-zeepbel eind vorige eeuw en bij de spoorwegen eind negentiende eeuw.”
Tooze heeft de afgelopen maanden niet echt geloofd dat er een grote energiecrisis zou komen als in de jaren zeventig. „Bij een energiecrisis komt de eerste schok van buiten, maar krijg je daarna de chaos binnen de samenleving als bepaald wordt wie opdraait voor de hoge prijzen. Dat werd heel intens in de jaren zeventig. De vakbonden in de VS en Europa waren toen nog sterk. Maar dat zijn ze nu niet meer. Het risico van een negatieve loonprijsspiraal [waarbij prijsstijgingen en loonsverhogingen elkaar opstuwen] is in de VS en Europa daardoor een stuk kleiner.”
Bovendien ziet hij ook hoe Europa erin slaagt zijn afhankelijkheid van fossiele brandstoffen te verminderen. „Het is nu ook geen nieuw 2022. 2022 was speciaal, omdat het vooral ging om het wegvallen van via pijpleidingen aangevoerd gas. Olie en gas kunnen nu op een andere manier aangeleverd worden. En Europa is rijk en heeft voldoende koopkracht om alle energie te kopen. De prijs zal hoog zijn, maar Europa gaat de toevoer krijgen die het nodig heeft. Andere landen zullen de tol hiervoor gaan betalen.”
Daarmee doelt hij op de Aziatische landen, met uitzondering van China dat voor de oorlog al grote voorraden had opgebouwd. „Als je in Azië kijkt, dan is het anders voor landen als Thailand, de Filipijnen of India. Er is nog geen catastrofe, maar de druk is veel groter.”
Werknemers van SpaceX zijn te zien op een groot scherm in New York City terwijl ze de beursgang van het bedrijf van Elon Musk vieren op 12 juni.
Schuivende machtsbalansen kunnen tot spanningen in de wereld leiden, ook of juist in periodes dat grote technologische sprongen worden gemaakt. In januari zat Tooze samen met ECB-president Christine Lagarde en de Amerikaanse superbeleggers Larry Fink (vermogensbeheerder BlackRock) en Kenneth Griffin (hedgefonds Citadel) tijdens het World Economic Forum in Davos in een panel dat als themavraag had of de jaren twintig van de 21ste eeuw gelijkenissen vertonen met de roaring twenties van de vorige eeuw, die eindigden met een beurscrash en de Grote Depressie in de jaren dertig.
Net als nu waren er naast politieke polarisatie en internationale spanningen destijds snelle technologische ontwikkelingen als de verspreiding van elektriciteit naar huishoudens en de overgang naar massaproductie in fabrieken en massaconsumptie die voor groot optimisme en stijgende beurskoersen zorgden. Lonen van arbeiders gingen omhoog, die werden besteed aan de eerste auto’s en koelkasten voor een groter publiek.
„Bedrijven als Anthropic en OpenAI vertonen serieuze tekenen dat zij beseffen dat zij een sociale visie moeten ontwikkelen, zoals de New Deal in de jaren twintig en dertig in de vorige eeuw waarin arbeiders meer rechten en een betere betaling kregen. Zij willen doen wat Henry Ford deed voor de arbeiders in zijn autofabrieken. De technologische schok is nu nog groter dan destijds vermoedelijk. Maar het gaat er niet om of ik een analogie zie, maar of die bedrijven dat zien. Een nieuwe Amerikaanse president zal juist daarop moeten inspelen, zoals Roosevelt in de vorige eeuw.”
Van Trump heeft Tooze weinig verwachtingen. „Trump weet als een zeurend kind op een feestje voortdurend de aandacht naar zich toe te trekken en het is moeilijk om het te negeren. Maar voor een deel leidt het af van het werkelijke economische verhaal in de wereld. En dat is waarlijk mondiale groei die gedreven wordt door Azië, en waarin vooral China de bepalende speler is in de wereldeconomie.”