AI-fabrieken De drang van Big Tech om zo snel mogelijk datacenters te bouwen, vergt zoveel extra geld dat de rijkste techbedrijven moeten lenen. Die schulden worden in toenemende mate creatief verborgen. Beleggers eisen intussen een hogere vergoeding voor het risico dat ze nemen.
Zeker meer dan een miljard euro is ermee gemoeid, met het toekomstige datacenter voor Microsoft in het Westelijk Havengebied van Amsterdam. Google gaf in Nederland bijna 4 miljard euro uit om ‘hyperscalers’ te bouwen in Middenmeer, Groningen Eemshaven en Winschoten. En toch verbleken die cijfers bij wat er wereldwijd, met name in de Verenigde Staten, in datacenters wordt geïnvesteerd.
Datacenters zijn de motorblokken van de AI-revolutie. Ze staan aan de basis van de snelle groei van kunstmatige intelligentie, die steeds meer rekenkracht vereist. Of je nu gamet, appt, mailt, een film kijkt of een large language model als ChatGPT gebruikt, datacenters leveren de infrastructuur die dit gebruik mogelijk maakt.
Rekenkracht is in de ogen van Big Tech en de financiële markten allesbepalend geworden voor toekomstig succes. Vandaar dat grote Amerikaanse spelers als Meta (Instagram, WhatsApp, Facebook), Microsoft en Alphabet (Google, YouTube) over elkaar heen buitelen om zo snel, zo veel en zo groot mogelijk datacenters te bouwen.
Dat gebeurt op zo’n ongekende schaal dat die investeringen de groei van de wereldeconomie overeind houden. Ondanks de perikelen in en rondom de Straat van Hormuz stelde het Internationaal Monetair Fonds zijn jongste verwachtingen nauwelijks bij. De wereldwijde groei komt dit jaar gewoon op 3 procent uit, voorspelde het IMF. Met dank aan de snelle ontwikkelingen in de informatietechnologie.
De getallen over mondiale investeringen in datacenters verliezen inmiddels aan zeggingskracht, zo groot als ze zijn. De Amerikaanse zakenbank Goldman Sachs schat dat de vijf grootste bouwers van datacenters alleen al de komende twee jaar 2.600 miljard dollar kwijt zijn aan hun expansiedrift. Dat is tweemaal het bruto binnenlands product van Nederland. Kunstmatige intelligentie zal een land van melk en honing brengen, is de breed levende overtuiging op Wall Street. Het stuwt de uitgaven aan nieuwe AI-fabrieken op. „We steken met een horizon van 20-30 jaar geld in datacenters voor een technologie die binnen vijf jaar achterhaald zou kunnen zijn”, waarschuwde een kredietbeoordelaar van S&P vorig jaar.
Een groot deel van die investeringsbedragen zullen anderen moeten leveren. Het karakter van de Amerikaanse techreuzen verandert hierdoor razendsnel. Ze golden tot voor kort als cash-rich, parkeerden hun geld van gekkigheid maar in staatsobligaties en waren vooral bezig om niet te veel kapitaal op te potten. De bedrijven keerden zoveel mogelijk uit aan hun aandeelhouders, veelal via de route van de inkoop van eigen aandelen. Per saldo hadden ze geen schulden.
De concerns zijn nog steeds rijk, maken hoge winsten, maar hebben inmiddels hulp van buitenaf nodig om hun groeiambities te verwezenlijken. Ze worden eigenaren van gigantische fabrieken. Het betekent dat de bedrijven meer moeten gaan lenen. De vijf grootste bouwers van datacenters – Meta, Alphabet, Microsoft, Amazon en Oracle – hadden eind 2024 een slordige 900 miljard dollar aan schulden, zo blijkt uit onderzoek door NRC. Volgens de laatste cijfers, die de bedrijven de afgelopen weken publiceerden, zijn die schulden gestegen naar 1.550 miljard dollar. Dat is twee derde meer dan anderhalf jaar geleden.
Toch zien hun balansen er nog ijzersterk uit. De concerns kunnen, afgezien van Oracle, bogen op prachtige rapportcijfers voor hun kredietwaardigheid. Vergeleken met kleinere concurrenten en andere sectoren tonen de techbedrijven een groot incasseringsvermogen, waarbij beleggers in de rij staan om geld aan hen te mogen lenen. Goldman Sachs schat dat de grote spelers de komende twee jaar samen nog wel zo’n 2.000 miljard dollar kunnen lenen zonder dat ze in de gevarenzone terechtkomen en hun kredietwaardigheid verliezen.
Maar de financiële gezondheid die Big Tech vertoont, is niet helemaal wat ze lijkt. De concerns zijn verzot geraakt op geitenpaadjes waarbij ze wel schulden maken, maar die niet op hun balansen tonen.
Exemplarisch voor die ontwikkeling is het kunststukje dat Meta, het bedrijf achter Instagram, Facebook en WhatsApp, in het najaar van 2025 opvoerde. Het concern gaf opdracht tot de bouw van het grootste datacenter tot nu toe. Op het platteland van Louisiana verrijst een datacenter met 2 gigawatt (GW) capaciteit, waarbij het plan is die uit te breiden tot 5 gigawatt. Die 2 GW is zeven keer zo groot als Googles complex in Middenmeer, en deze nieuwe fabriek kan op volle toeren evenveel energie verbruiken als circa 1,6 miljoen huishoudens.
Het bedrijf van Mark Zuckerberg richtte samen met investeerder Blue Owl een special purpose vehicle op, een apart bedrijf dat eigenaar is van het nieuwe datacenter en daartoe 27 miljard dollar op de kapitaalmarkt leende. Volgens de bank JP Morgan is dat de grootste bedrijfsobligatie ooit.
Meta is minderheidsaandeelhouder van dit ’tussenbedrijf’, wordt huurder van het datacenter, garandeerde beleggers dat het datacenter altijd verhuurd wordt, beloofde zelf het park voor twintig jaar te huren en stelde zich garant voor problemen tijdens de bouw. En toch verschenen deze financiële verplichtingen niet op de balans van Meta.
„Deze constructies komen neer op ‘schaduwfinanciering’: verplichtingen die economisch gezien vergelijkbaar zijn met schulden, maar grotendeels buiten de balansen van ondernemingen vallen”, waarschuwde de Bank voor Internationale Betalingen dit jaar. Die constatering is bepaald serieus te nemen. Deze bank, waarbij alle centrale banken ter wereld bankieren, vaardigt richtlijnen uit voor het wereldwijde bankwezen.
Het vehikel van Meta kreeg de naam Beignet Investor, naar de deegklont die in de hete frituur razendsnel meer dan twee keer zo groot wordt – wellicht een gebbetje van de adviseurs. In de verte doet het denken aan de manier waarop de gesneefde energiehandelaar Enron zijn schulden verstopte. Het Amerikaanse beursgenoteerde concern ging in 2001 ten onder toen bleek dat het door middel van geraffineerde constructies allerlei schulden had verborgen in tientallen aparte bedrijven, buiten de balans en buiten het zicht van de aandeelhouders. Het resulteerde in een van de grootste faillissementen uit de Amerikaanse geschiedenis.
Vooralsnog omarmen beleggers enthousiast de bestedingsdrang van Big Tech, ook als het om exotische constructies gaat. Zij stonden vorig jaar oktober te dringen om geld te mogen lenen aan Beignet. Die bood de obligatie van 27 miljard dollar in partjes van 100 miljoen aan, voor lagere bedragen mochten deelnemers niet instappen. De verhandelbare lening werd onderhands geplaatst bij beleggers die volgens vakblad IFR een geheimhoudingsverklaring moesten tekenen. Er bestaat dus geen openbaar prospectus waarin de financiële details te vinden zijn.
Wel is helder dat het net opgerichte bedrijf een hoge kredietwaardigheid kreeg, bijna net zo hoog als dat van moederbedrijf Meta. Begrijpelijk: het machtige Meta dekt met zijn garanties vele financiële risico’s voor beleggers af. Kortom, de financiële markten behandelden de lening alsof die van Meta was, terwijl de schuld tegelijkertijd niet op de balans van Meta belandde.
De rentevergoeding op de lening was met 6,6 procent wel een stuk hoger dan waartegen Meta op de openbare kapitaalmarkt kon lenen; de klassieke uitwisseling van risico en rendement. De grootste koper bleek het Duitse verzekeringsconcern Allianz. De financiële markten leveren zo de zuurstof die Silicon Valley nodig heeft.
Verborgen verplichtingen als die van Meta’s Beignet nemen veel sneller toe dan de gewone schulden van grote technologiebedrijven. De afgegeven garanties, toezeggingen en langlopende leaseverplichtingen melden de bedrijven niet in de persberichten die zij uitgeven. Ze staan alleen in de meest uitgebreide 10-Q-kwartaalrapportages die zij bij de Amerikaanse toezichthouder deponeren. En die verplichtingen staan dus niet op de balans, maar zijn alleen vindbaar in de voetnoten en toelichtingen op de cijfers.
Uit onderzoek van NRC blijkt dat de verborgen schulden van de vijf belangrijkste bouwers van datacenters halverwege dit jaar zijn gestegen tot ruim 2.400 miljard dollar, de helft meer dan hun zichtbare schulden. De financiële loodgieterij is razend populair. De verborgen schulden zijn binnen drie maanden met 56 procent toegenomen. Om een voorbeeld te geven: het concern van Mark Zuckerberg meldde op 29 juli in zijn voetnoten 696 miljard dollar aan langjarige huurtoezeggingen en andere verplichtingen, een verdrievoudiging ten opzichte van eind 2025.
Amerikaanse zakenbanken bedenken de ene na de andere verfijnde constructie om beleggers te verleiden. Afgelopen week kwam Nvidia, het bedrijf met de hoogste beurswaarde ter wereld, met een ingenieus voorstel om een fonds voor investeringen in AI-infrastructuur op te richten. Met zijn enorme koopkracht hoopt de belangrijkste fabrikant van halfgeleiders zijn afnemers – lees: de datacenters – te helpen om de dure chips van Nvidia te kunnen blijven kopen.
De manier waarop in het plan van Nvidia leningen worden omgekat naar aandelen, deed Larry Fink, topman van vermogensbeheerder BlackRock, denken aan het begin van de jaren zeventig, noteerde zakenkrant The Wall Street Journal. Toen bedachten zakenbankiers dat je een bundel hypothecaire leningen in een apart bedrijf kunt onderbrengen dat daarvoor nieuwe aandelen uitgeeft. Die innovatie stond aan de basis van een financiële revolutie en een dynamischer kapitaalmarkt waardoor mensen en bedrijven makkelijker schulden konden maken. Overigens stond die techniek ook aan de basis van de kredietcrisis van 2007: het was onduidelijk geworden waar de risico’s van wanbetalers waren beland.
De kruisparticipaties in de technologiesector worden voor buitenstaanders steeds moeilijker te doorgronden. De sterk gestegen beurskoers van Nvidia geeft het concern zoveel koopkracht dat het zijn klanten al vaker heeft geholpen aan geld te komen om diens toonaangevende chips te kopen. Meer techbedrijven hebben onderling belangen in elkaar genomen, om zo hun afnemers van geld te voorzien en hun hogere beurskoers te consumeren.
Kritische beleggers denken dan altijd: waar concentreren de risico’s zich? Wie trekt er aan het kortste eind, mocht het onverhoopt misgaan? In dat opzicht geven de verzekeringspremies tegen wanbetaling een interessante ontwikkeling weer. Met kredietderivaten, zogeheten credit default swaps, kunnen beleggers zich beschermen tegen dubieuze debiteuren.
Vooral voor de schulden van Oracle zijn de premies om je tegen wanbetaling door het bedrijf te beschermen sterk gestegen. De vijfjarige swap noteerde deze week 198 basispunten: dat betekent dat het ieder jaar 198.000 dollar kost om je in te dekken tegen het risico dat Oracle een lening van 10 miljoen niet terugbetaalt. Dat is zesmaal duurder dan in februari vorig jaar.
Google (Alphabet) en Facebook (Meta) krijgen meer vertrouwen. Tot voor kort bestonden er geen derivaten waarmee de belegger zich tegen wanbetaling door deze concerns kon verzekeren. Zij waren schuldenvrij. Sinds de herfst van vorig jaar bestaan die derivaten wel, en de premies van beide bedrijven zijn sindsdien verdubbeld. Het toont een groeiend ongemak over de schuldenbonanza van Silicon Valley. En de Beignet van Mark Zuckerberg? Die lening noteert onder zijn uitgiftekoers. Kopers van het eerste uur staan op verlies.
Reacties? Onderzoek@nrc.nl